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      1. 遼中縣古典主義音樂學習組

        【2017年舊文回顧】拉卡拉借殼上市流產記

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        拉卡拉借殼上市流產記


        者:牛馨雨

        ?北京大學金融法研究中心


        摘要

        拉卡拉試圖借殼西藏旅游實現上市的計劃因2016年出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法》而告流產。之前對借殼的監管嚴守控制權變更和購買資產總額100%的僵化標準,催生了市場的諸多規避行為。新規不僅完善了借殼的認定標準,更增加了對上市公司原大股東的要求以及對借殼方的資金實力要求,極大地提高了借殼成本。我國對借殼上市的監管從無到有,從與IPO趨同到與IPO等同,再到目前的堵漏防疏,體現出嚴格監管、抑制垃圾殼炒作、凈化市場環境的趨勢。中國借殼上市屢禁不止的根源在于企業融資難的困境,未來我國可通過拓寬證券定義、借鑒美國的小額發行豁免制度等方式為企業融資增加便利。

        關鍵詞

        拉卡拉?借殼上市?重大資產重組?企業融資



        2017年3月3日,中國證監會信息披露板塊的頭條消息讓沉寂一時的拉卡拉再次引起了市場關注。這家在中國第三方移動支付領域和線下銀行卡收單行業排名前三的支付公司,終于向證監會報送了招股說明書進行預披露,擬登陸創業板實現上市。

        拉卡拉想上市并不是一天兩天的事情了。其創始人、董事長孫陶然說,2013年拉卡拉就想去海外上市,但因為業務在中國、根在中國,海外“人生地不熟”,最終放棄;2015年,孫陶然表示拉卡拉已進入準備上市階段,將選擇A股市場。[1]2016年10月,孫陶然宣稱,拉卡拉已經接受了機構的上市輔導、會在時機成熟時遞交IPO上市申請,由于主要服務對象和市場都在中國,因此希望上市地是A股市場,但并不完全排除借殼上市和境外上市的可能性。孫陶然坦誠地說:“上市是企業的成人禮,企業發展到一定階段就會有上市需求,此前拉卡拉設計了一條對接資本市場的道路,當時符合所有的監管規則,但之后新的監管條例出爐,原本的方案不符合相關規則因而終止了?!?/span>[2]

        孫陶然所說的“原本的方案”正是去年拉卡拉化身資本市場熱點的緣由。2016年2月,A股主板上市公司西藏旅游收購拉卡拉的方案一經公開就引起了市場震動。一方面,拉卡拉作為支付行業的佼佼者,與主營旅游業務且發展遲滯的西藏旅游風馬牛不相及,無論二者怎么強調業務整合之需,都讓人難以相信這是一場正常的企業收購;另一方面,收購方案中的幾個關鍵數字如此精巧、又如此蹊蹺地落在了“借殼紅線”之內,西藏旅游財務報表上突增的4億元借債更像是臨時擴大殼公司的盤子以規避監管之需;更重要的是,鑒于拉卡拉之前多次表述過準備上市的勃勃雄心,一時間,“規避借殼”、“打借殼擦邊球”、“借殼紅線邊游走”等來自市場的質疑層出不窮,雙方反復強調是資產重組、不是借殼上市的辯白也愈加沾染了詭辯色彩。

        監管者的犀利問詢、資本市場的紛紛議論以及2016年6月出臺的史上最嚴“借殼新規”使得這一重大資產重組方案胎死腹中。雖然短短9個月之后,拉卡拉就正式報送了招股說明書,但其財務報表上只有2015、2016年度盈利而2013、2014年度虧損[3]的狀態顯然揭示了其借殼失敗卻主動登陸創業板的癥結所在:在中國的A股市場,登陸主板和中小板需要發行人滿足多項財務條件,其中之一即“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元”;[4]相比之下,創業板需滿足的財務條件則相對簡單,在盈利指標上只要求發行人“最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利,最近一年營業收入不少于五千萬元?!?/span>[5]因此,才會出現看似矛盾的局面:不符合連續三年盈利的拉卡拉在2016年借殼主板的西藏旅游時千方百計地規避借殼上市的認定、以此規避IPO標準的適用,[6]而2017年就正大光明地申請登陸創業板了。

        證監會網站的公開信息顯示,拉卡拉在創業板IPO正常審核狀態企業中排序為第219位。[7]目前證監會審核創業板申請上市企業的速度是每周通過2-3家。如此算來,拉卡拉即使能夠順風順水地登陸創業板,也是兩年之后的事情了,那時拉卡拉情況如何、中國支付市場的競爭將涌現怎樣的變化皆不得而知。拉卡拉的借殼之旅也許因為生不逢時而走投無路,但其多年致力于上市的苦心籌劃、在IPO與借殼之間曲折游走的身影卻勾勒出中國民營企業長久以來困于融資的艱辛背影。

        一、西藏旅游蛇吞象,百億重金引矚目



        2015年12月5日,上市公司西藏旅游發出一則《重大資產重組暨股票停牌的公告》,其后又多次發布繼續停牌公告和重組進展公告,引得市場猜測紛紛。2016年2月6日,這層神秘的面紗終于揭開,西藏旅游公布了《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》,它要收購的是中國支付行業的龍頭第三——拉卡拉。

        拉卡拉的前身乾坤時代成立于2005年,由有道創投、孫陶然以及雷軍共同設立;2015年完成股份制改造,變更為拉卡拉股份有限公司,經營范圍包括銀行卡收單、互聯網支付、數字電視支付、預付卡受理和移動電話支付等。變更后,拉卡拉的股權結構如圖1所示,聯想控股是第一大股東,孫陶然、孫浩然兩兄弟作為一致行動人是第二大股東。

        西藏旅游是1996年以公開募集方式設立的股份有限公司,在上海證券交易所上市,經營范圍包括旅游資源及旅游景區的開發經營、旅游觀光、徒步、特種旅游、探險活動的組織接待、酒店投資與經營、文化產業投資與經營等。西藏旅游的股權結構如圖2,第一大股東是國風集團,國風集團的控股股東歐陽旭是西藏旅游的實際控制人;第二大股東是一致行動人胡波、胡彪兩兄弟,第三大股東是西藏體育。

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        本次交易的總體方案是西藏旅游以發行股份及支付現金的方式購買孫陶然等46名交易對手方合計持有的拉卡拉100%股權,并發行股份募集配套資金。

        在交易草案中,拉卡拉100%的股權整體作價110億元,西藏旅游以現金方式支付25億元,以發行股份的方式支付85億元。在配套融資方面,西藏旅游擬向孫陶然、聯想控股等10位配套融資認購方募集配套資金55億元,其中的25億元即用來支付本次交易的現金對價,其余的30億元用于標的公司的募投項目、償還上市公司銀行貸款、支付中介機構費用等;另外,草案聲明重組交易與配套融資互為生效條件,其中若任何一項未獲批準,本次交易就自始不生效。

        根據交易草案出臺時尚且有效的2014年《上市公司重大資產重組管理辦法辦法》(《重組辦法》)第12條,[8]上市公司購買、出售資產是否達到重大資產重組標準與三個指標有關:資產總額、營業收入和資產凈額。標的資產上述指標中的任意一項占上市公司同項金額的50%以上即構成重大資產重組,必須適用《重組辦法》。以下的圖3顯示了西藏旅游和拉卡拉的資產總額、資產凈額、營業收入以及占比情況,可以看出標的資產拉卡拉在三項財務指標上都遠遠超過了《重組辦法》第12條規定的上市公司的50%以上,因此構成重大資產重組,需遵循《重組辦法》的規定。

        構成重大資產重組并不是此次交易的障礙。2014年的《重組辦法》取消了一般重大資產重組的行政審批,只保留了對上市公司發行股份購買資產以及借殼上市的審批程序。[9]由于《重組辦法》第13條規定了借殼上市等同于IPO的后果,一旦交易被認定為借殼上市,則需完全符合IPO的條件。在2013、2014年度都為虧損的情況下,拉卡拉并不滿足IPO關于三年連續盈利的基本要求,所以,此次交易的成敗系于是否會被認定為借殼上市,當務之急是要規避《重組辦法》第13條中關于借殼上市認定標準的適用。

        拉卡拉110億元的資產評估值達到西藏旅游資產總規模的近乎6倍,這一反差鮮明的蛇吞象舉動加劇了市場上對其借殼上市的質疑。[10]最惹人爭議的地方在于,從各項表面指標來看,本次交易都巧妙地避開了借殼上市的紅線。

        二、借殼紅線邊緣走,兩度問詢慘夭折



        所謂的借殼上市,指的是“非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的控制權并將自身的相關資產及業務注入獲得控制權的上市公司,從而實現未上市資產和業務間接上市的行為,實現非上市的控股公司間接上市的目的?!?/span>[11]

        借殼上市包括三個交易步驟:控制權獲得、資產置出和資產置入。它們可以通過不同方式、按不同順序完成,也可以同時完成,由此形成不同的交易結構。比如在控制權獲得交易中可以直接收購,也可以間接收購;在資產置出交易中可以由殼公司原大股東回購全部資產和負債、借殼方借凈殼上市,也可以由借殼方購買上市公司全部資產和負債,借殼方借非凈殼上市;在資產置入交易中可以通過資產換股、定向增發、資產置換、現金購買等方式實現。[12]

        2014年《重組辦法》第13條規定了借殼上市的判斷標準和認定為借殼上市的后果。一旦被認定為借殼上市,證監會要完全按照IPO的標準進行審核;而判斷是否構成借殼上市主要看兩個指標:一是上市公司控制權是否變更;二是上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額是否達到前一年上市公司資產總額的100%。[13]只有兩個指標都符合才能被認定為借殼上市。

        (一)93.79%≠100%,資產總額探底線

        西藏旅游在公告的交易草案中明確表示,此次交易不構成借殼上市,理由是雖然本次交易確實導致上市公司的控制權發生了變更,但此次交易不滿足100%的資產總額指標。

        從控制權指標看,交易前國風集團持有西藏旅游16.1%的股份,是其控股股東,歐陽旭及其家族合計持有國風集團76%的股權、能夠控制國風集團,因此歐陽旭是西藏旅游的實際控制人;本次交易完成后,孫陶然和孫浩然成為上市公司的實際控制人,其中孫陶然直接持有上市公司24.21%的股份,孫浩然直接持有上市公司3.39%的股份,孫陶然通過藍色光標[14]間接控制上市公司0.54%的股份。孫陶然、孫浩然、藍色光標合計控制上市公司西藏旅游28.14%的股份,超過了此前國風集團16.1%的股份,因此上市公司的控制權確實發生了變更。

        從資產總額指標來看,需要判斷西藏旅游向孫陶然、孫浩然及其關聯人購買的資產總額是否達到了前一年西藏旅游資產總額的100%。此處購買的資產即作價110億元的拉卡拉100%的股權,向“收購人及其關聯人購買的資產總額”即要計算孫陶然、孫浩然和藍色光標及其關聯人對拉卡拉的持股比例作價。如圖4所示,在交易之前,孫陶然直接持有并通過關聯人未名雅集[15]和創金興業[16]間接持有股份;孫浩然直接持有并通過關聯人鶴鳴永創[17]和臺寶南山[18]間接持有股份;藍色光標直接持有并通過創金興業間接持有股份。三者合計持有拉卡拉15.8020%的股權。以100%股權為110億元計算,西藏旅游向孫陶然和孫浩然購買的資產總額作價為173821.73萬元,而西藏旅游2015年末資產總額是185330.69萬元,二者相除的比例為93.79%,未達到100%,不符合資產總額達到100%的條件,因此不構成借殼上市。

        (二)年末突借4億元,上交所問詢抓疑點

        盡管西藏旅游做出了如上解釋,但是在2016年3月23日還是收到了上海證券交易所的《問詢函》。問詢的第一個問題就是“關于本次交易是否構成借殼上市問題”,具體包括3個方面。

        1. 關于標的資產控制權:本次交易的標的資產是拉卡拉100%的股份,標的資產控制權即拉卡拉的股權控制權。上交所認為孫陶然是拉卡拉第二大股東,兼具創始人和核心管理人身份,戴啟軍[19]等4個主要管理層股東直接和間接持有拉卡拉25.86%的股權,孫陶然與這4名管理層股東存在共同投資的經濟利益關系,構成一致行動人的推定要件,如無法提供相反證據,孫陶然持有拉卡拉的股權比例將上升為40.73%。因此要求提供孫陶然與戴啟軍等人不構成一致行動人的證據以及第二大股東兼創始人孫陶然不控制拉卡拉的具體依據。

        2. 關于上市公司資產總額:西藏旅游2015年3季報顯示,公司總資產為13.07億元;2015年年報顯示,公司總資產為18.53億元。公司總資產增加的主要原因在于第四季度增加短期借款約4.18億元。公司在2015年3月披露的《非公開發行A股股票預案》中曾稱資產負債率過高、償債壓力較大,擬通過非公開發行的方式募集資金償還銀行借款,但此次獲得4.18億元后并未用于償還銀行借款。上交所要求公司說明于年末借入大量短期借款、且未使用的原因,以及前述行為是否為刻意增加公司總資產、規避借殼上市。

        3. 關于100%計算方法的合規性問題:本次交易中,上市公司購買拉卡拉100%股份,取得控股權,應按照拉卡拉的資產總額與成交金額中的較高者110億元為準計算。要求公司說明按照孫陶然及其一致行動人持有的部分拉卡拉股權計算資產總額的原因及依據、計算方法是否符合《重組辦法》第14條的規定。[20]

        5月5日,西藏旅游對上交所的問詢做出了回復:

        針對孫陶然和戴啟軍等人是否構成一致行動人的問題,公司回復稱其并不構成一致行動人。孫陶然和戴啟軍等4人的確共同投資了拉卡拉,但通常不會把共同創業者及擁有公司股份的員工僅因其為公司股東而推定為一致行動人,而且在經營中他們都是獨立行使股東權利和做出決策的。孫陶然和戴啟軍等4人還分別出具了書面聲明證明沒有一致行動人關系、未來也不會有一致行動安排。

        針對孫陶然是否控制拉卡拉的問題,公司回復稱孫陶然對拉卡拉不構成控制。從股權比例上看,2010年后聯想控股一直是拉卡拉占比30%以上的第一大股東,孫陶然始終為占比10%以下的第二大股東。在2016年3月,孫陶然與藍色光標原共同控制人解除了一致行動協議后,孫陶然不再是藍色光標的實際控制人。截至目前,孫陶然及其一致行動人孫浩然合計控制拉卡拉13.06%的股權,其余股東持股分散,在股東會和董事會表決中孫陶然均無控制權。

        針對公司于年末借入大量短期借款且未使用是否為刻意規避借殼的問題,公司回復稱,2015年11月27日,證監會發審委審核通過的非公開發行A股股票申請因籌劃重大資產重組事宜未能如期推進,本應在2015年年底獲得的補充流動資金和用于歸還貸款的資金因此沒有到位,所以公司才在2015年12月25日向銀行申請了4.6億元的短期貸款。公司使用該筆借款支付工資等花費了約1億元,并非是刻意增加上市公司總資產、規避借殼上市。

        針對100%計算方法的合規性問題,公司回復稱嚴格按照《重組辦法》規定的“孰高”原則計算了交易金額。標的公司拉卡拉2015年末的資產總額為435,966.03萬元,本次交易金額110億元,在計算資產總額時取值110億元。而且根據《重組辦法》的起草說明可知借殼方應進一步明確為收購人及其關聯人,體現的是所有權概念,所以本次交易方案中嚴格計算了孫陶然及其關聯人孫浩然、藍色光標持有的卡拉卡股權,共15.802%,對110億的交易金額作價為173,821.73萬元,占上市公司2015年度經審計資產總額的比例為93.79%,未達到100%。

        (三)不滿搪塞再追問,答復之前已流產

        2016年5月12日,在收到第一次問詢的答復一周后,上交所發出了二度問詢,全部針對借殼上市而來,并主要集中在一致行動人和年底財務突擊的問題上:

        1. 要求結合孫浩然與戴啟軍等4個主要管理層股東就拉卡拉股權以外的共同投資行為說明是否構成一致行動人;

        2. 上交所認為第一次回復僅說明孫陶然與戴啟軍等4人對于拉卡拉的生產經營事項存在意見差異,無法證明未形成一致行動人以實現對標的資產的控制,要求進一步論證4人不構成一致行動人、不共同控制標的資產。

        3. 針對突然增加的4.18億借款,上交所注意到第一次答復顯示,公司于2016年1月底將4億元歸還給了銀行。要求公司說明于2015年年末借入大量短期借款、基本未使用且在2016年1月歸還銀行的原因和合理性,以及前述行為是否為刻意增加公司總資產,規避借殼上市。

        針對這份問詢,上交所等來的不是西藏旅游的答復,而是2016年6月23日的一紙《終止本次重大資產重組的公告》。西藏旅游稱:“截止目前,公司尚未回復《二次問詢函》”。對于終止原因,公告聲稱“由于本次交易方案公告后證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化,各方無法達成符合變化情況的交易方案。經審慎研究,為切實維護全體股東的利益,各方協商一致決定終止本次重大資產重組?!蔽鞑芈糜螞Q定于2016年6月28日復牌,并承諾在之后的3個月內不再籌劃重大資產重組事項。至此,這個轟動一時的擦邊借殼方案落下帷幕。

        三、重組新規堵疏漏,借殼堪比IPO



        交易終止的真正原因在孫陶然后來接受采訪時浮出水面,[21]恰恰印證了市場的猜測——2016年6月,新《重組辦法》(征求意見稿)的出臺是導致交易立刻終止的關鍵。

        在目前IPO的排隊時間過長、審查標準較高等原因下,許多急于融資的企業或者不符合正規上市標準的企業通常都會選擇借殼上市。由于借殼上市的標準近些年逐漸提高,從趨同于IPO標準發展為等同于IPO標準,想盡快借殼上市的企業只得想出各種方法規避借殼標準,從而在不受借殼監管的情況下進行實質的借殼上市,被稱為所謂的“類借殼”。2014年《重組辦法》的僵化規定為規避借殼提供了種種便利。

        舊規對借殼上市的認定只有兩大指標:上市公司控制權變更和從收購人處購買的資產總額達100%。隨意規避其中一個即可繞過監管、大搖大擺地實現上市。尤其是100%的資產總額指標,這個固定的數字以及只計算上一年資產的固定時間跨度使得該指標不留余地、缺乏彈性,導致市場上出現了各種年末財務突擊、資產比例無限趨近100%的規避花招,監管者卻拿不出好用的法律武器,只能眼睜睜地放行。拉卡拉此次在資產總額指標上的巧妙運作即鉆了舊規的漏洞。

        2016年新《重組辦法》的出臺,極大地嚴密了借殼上市的認定標準,也增加借殼上市之后的要求,無疑大大提高了借殼成本,迫使尋求上市的企業在高難度的類借殼游戲和傳統的IPO獨木橋中擇一而行。

        (一)舊規單薄固化,有驚無險難誅心

        在2014年《重組辦法》認定借殼上市的兩大指標中,西藏旅游已明確表示此次交易會導致上市公司的控制權變更——由原控股股東國風集團變更為一致行動人孫陶然、孫浩然和藍色光標,因此全部的爭議就在于資產總額指標。

        該指標中的100%是標的資產與上市公司總資產的比率,其分母是上市公司控制權變更前一會計年度的期末資產總額,分子是向收購人及其關聯人購買的資產總額,即上市公司新控制人及其關聯人持有的標的公司股份對應的現金價值。本次交易中的分母是西藏旅游2015年的期末資產總額,約18.53億元(185330.69萬元);分子即交易后的新控制人孫陶然、孫浩然和藍色光標合計持有的15.802%拉卡拉股份的現金價值——15.802%的股份比例乘拉卡拉110億元的股權總作價,約17.38億元(173821.73萬元)。17.38億元的分子除以18.53億元的分母得到的比例為93.79%,有驚無險地落在了100%的紅線內。

        要想挑戰93.79%的這個擦線比例,可以從分子和分母兩條路徑進行質疑。雖然上交所的問詢本身并不能阻擋此次交易,但其問詢會引發證監會與市場的注意。上交所提出的一致行動人問詢是分子路徑,其認為若孫陶然與戴啟軍等4人構成一致行動人,則應當合并計算股份數,分子就應是40.73%×110億,將遠遠超出現在的15.8%×110億;上交所提出的西藏旅游年末突擊借款是分母路徑,其認為如果西藏旅游承認了年末突然進賬的4億多元是為了臨時擴大資產額以規避借殼監管,那么分母的資產總額中就應該去掉4.18億。由此可見,上交所的幾個問詢中無論哪一條成立,計算出來的比例都會超過100%、被認定為借殼上市,報送到證監會那里就需要按照IPO的程序來審批。

        1. 上交所的分子挑戰路徑

        在有關一致行動人的問詢中,上交所認為孫陶然與戴啟軍等4名管理層股東有共同投資行為,應推定為一致行動人,從而合并計算股份。

        我國一致行動人的認定標準規定在《上市公司收購管理辦法》(《收購辦法》)第83條。該條首先給出了一個總定義:“一致行動是指投資者通過協議、其他安排,與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。在上市公司的收購及相關股份權益變動活動中有一致行動情形的投資者,互為一致行動人?!倍x之后,該條還列出了如股權控制關系、受同一主體控制等12種推定情形,符合這12種推定情形的投資者需要舉出證據證明彼此不是一致行動人。上交所提及的“共同投資行為”最接近《收購辦法》中第6種推定情形——“投資者之間存在合伙、合作、聯營等其他經濟利益關系”。

        就該規定本身來看,其不清晰的表述在實踐中引發了很多爭議,比如:怎樣的合伙、合作、聯營關系能夠被認定為一致行動人?是在收購企業中有這樣的關系還是在其他企業中有這樣的經濟利益關系?“其他經濟利益關系”還包含了哪些具體情形?諸如此類的疑問使得該標準存在不同理解,監管部門也沒有給出統一解釋。

        就上交所的問詢來看,第一次問詢并沒有明確孫陶然與戴啟軍等人的共同投資關系究竟指什么——是他們共為拉卡拉的股東、所以對拉卡拉有共同投資關系,還是他們在拉卡拉之外的企業中有共同投資關系?結合第二次問詢可以看出,上交所要求西藏旅游對這兩種情形都予以證明。

        由于西藏旅游只回復了第一次問詢,因此僅僅針對的是孫與戴等人在拉卡拉中是否構成一致行動人。其給出的否定回復有兩點理由:第一,他們對拉卡拉共同投資的行為與拉卡拉的其他股東沒有區別,不能被單獨拎出來認定為一致行動人;第二,他們在日常經營決策中的意見并不統一,不存在一致行動。正如西藏旅游所稱,上交所的邏輯謬誤在于,如果孫與戴同為拉卡拉的股東而構成一致行動人,那么拉卡拉一共有46名股東,按此標準都應構成一致行動人,分子的計算直接等于收購的總股權,這條一致行動人的推定標準就完全失去了意義。因此,僅僅因為孫與戴等人都是拉卡拉的股東并不應被認定為“合伙、合作、聯營”情形,而上交所指出的孫陶然是董事長、戴啟軍等人是管理層股東的身份也不屬于現有的12種一致行動人推定情形。

        對于第二種情形,即孫與戴等人在拉卡拉之外的企業中有無共同投資關系,西藏旅游沒有回復。對于上交所來說,如果孫與戴等人在其他企業中有共同的經濟利益聯系、甚至明確地構成一致行動人,那么當然會合理懷疑他們可能在西藏旅游收購拉卡拉的交易中一致行動。因為“合伙、合作、聯營”等情形以投資的企業為標準劃分,只有共同持股的交易標的企業和其他企業兩類。根據上述分析,該條情形不可能指共同持股的標的企業,那么只能是指在其他企業中有合伙、合作和聯營關系。因此,如果證監會也認為孫與戴等人構成一致行動人的推定,那么只需要有初步證據證明他們在其他企業中存在共同投資即可。

        就交易草案中披露的拉卡拉股東信息來看,與孫氏兄弟有共同投資關系的4名拉卡拉股東應當是戴啟軍、曹奕、徐氫、鄧保軍。草案披露出他們共同投資的企業包括鶴鳴永創和臺寶南山,都是有限合伙企業,也都是拉卡拉的股東。鶴鳴永創的執行事務合伙人是合伙企業昆侖天創,昆侖天創的全部合伙人就是戴啟軍、曹奕、徐氫和鄧保軍4人;孫浩然也是鶴鳴永創的合伙人,因此孫浩然與戴啟軍等人在鶴鳴永創中具有共同投資關系。戴啟軍等4人投資的昆侖天創與孫浩然都是臺寶南山的合伙人,因此他們在臺寶南山中也具有共同投資關系。

        在分子的計算中,收購人所有的“關聯人”持股都被合并計算了,而一致行動人比關聯人有更緊密、更明確的利益捆綁關系,對外被視作一個整體,更應該被合并計算。因此,如果西藏旅游不能就這個問題給出很好的反證,很可能會重蹈順榮股份收購三七玩的覆轍。2013年10月,順榮股份擬向三七玩股東李衛偉及曾開天發行股份及支付現金,分別收購兩者持有的三七玩28%和32%的股份,證監會認為“申請材料中關于吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》(《辦法》)第83 條的規定”。為此,曾天開承諾:“在本次交易完成后36個月內,放棄所持上市公司股份所對應的股東大會上的全部表決權、提名權、提案權且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選?!崩钚l偉、曾開天還分別承諾,在本次交易完成后36個月內,不以任何形式直接或間接增持上市公司股份;本次交易完成后,同意上市公司在2016年12月31日前以現金方式收購其所持有的三七玩剩余22%和18%的股權。這才獲得了證監會的附條件通過,曲折實現類借殼。

        通過順榮收購三七玩的過程可以看出監管者對一致行動人一貫的含糊指控。雖然舊規對于借殼的規定并不嚴密,但證監會對于一致行動人的任性推定某種程度上有利于對借殼的監管。在順榮的例子中,證監會甚至沒有明確說出構成一致行動人的哪種情形,只提及了《收購辦法》第83條。順榮的例子也可以反映出監管者對本次交易中一致行動人的態度,假設交易沒有終止,而戴啟軍等人沒有采用放棄表決權的措施來證明不構成一致行動人,那么分子路徑即可扼殺此次交易。甚至到證監會審核階段,仍會像順榮的例子中一樣,不需要可靠證據即可直接因為不符合《收購辦法》第83條而果斷否決。

        ? 2. 上交所的分母挑戰路徑

        對于年末突然進賬4.6億元的借款是否為刻意增加資產、規避借殼的問詢,西藏旅游的解釋看起來很無力。2015年12月25日,西藏旅游突然從銀行借款超4億,使得2015年的資產總額因此而陡增;2016年1月底,在短短的一個月內就歸還了這筆4億的資金,而且借款期間這筆資金基本未使用。這種年底突然借款、閑置資金、一到2016年又突然還款的行為確實很可疑,解釋為刻意擴大2015年的資產總額在邏輯和情理上都可以接受。然而,必須注意的是,無論這種行為多么可疑、為借殼而擴大資產盤子的意圖多么明顯,2014年的《重組辦法》沒有賦予證監會可以排除計算這4億元的武器。法條只是嚴格規定了100%的紅線比例,沒有強調短期借款不構成這里的資產總額,也沒有賦予證監會自由裁量的權力。因此,西藏旅游即使回應得再蒼白、監管機構即使再疑心,在嚴格僵化的規則面前,這條分母路徑也無法起到阻攔規避的作用。

        總之,由于2014年《重組辦法》只規定了控制人變更和資產總額兩個指標,而且沒有給予證監會靈活處理“其他情形”的自由裁量權,無論年末突擊借款4億元的行為多么可疑,監管部門都不能因誅心而認定其構成借殼上市。雖然93.79%十分逼近100%的紅線,但它仍在紅線之內,在嚴格的認定上有驚無險。因此,除非監管機構確認孫陶然與戴啟軍等4人構成一致行動人,否則想要認定此次交易為借殼上市從而適用IPO標準并無依據。

        ?(二)新規多管齊下,堵漏防疏劍封喉

        2016年6月17日,證監會公布了《關于就修改<上市公司重大資產重組管理辦法>公開征求意見》的通知,與此同時還出臺了相關的《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》以及《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》。2016年9月9日,新的《重組辦法》正式稿發布。這一號稱史上最嚴的借殼新規“嚴”在三大方面:

        1. 對借殼的認定標準進行了完善和擴展

        在原有的控制權標準上,新規將其擴至董事和高管。針對圍繞控制權的規避,新規第13條第4款對“控制權”進行了說明:“本條第一款所稱控制權,按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定進行認定。上市公司股權分散,董事、高級管理人員可以支配上市公司重大的財務和經營決策的,視為具有上市公司控制權?!边^去一些案例中宣稱交易后不存在實際控制權、不構成控制權變更的規避手段因此被堵上了出路。

        在資產標準上,除原有的資產總額標準外,新規還增加了4個財務指標,并增加了主營業務變更和自由裁量的情形,極大地提高了借殼的認定彈性:

        (1)財務指標從1變5

        第1種情形仍然是資產總額指標——標的資產總額相對于上市公司資產總額是否達到100%,即舊規在資產指標上的唯一考察。新規除此之外還在第2-5種情形中增加了其他的財務判斷指標,包括:標的資產凈額與上市公司資產總凈額比例、標的營業收入與上市公司營業總收入比例、標的資產凈利潤與上市公司凈利潤比例以及為購買資產發行的股份與上市公司原股份數的比例,這四種增加的財務指標同樣為100%的要求。因此,在資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤和發行股份數5個財務指標的衡量下,任何一個指標占比超過100%都構成借殼上市。西藏旅游在年末突擊4億元才剛好獲得資產總額占比93.79%的擦線而過,從資產凈額和營業收入來看,拉卡拉這兩項指標整體都是西藏旅游的1000多倍,即使按照孫陶然持有15%的股份算,也遠遠超過了100%的紅線;從凈利潤來看,拉卡拉2015年的凈利潤是12737.38萬元,西藏旅游該年的凈利潤是324.1萬元,孫陶然等人資產對應的凈利潤也遠超出上市公司。因此,根據新規判斷,西藏旅游收購拉卡拉的方案必然會被認定為借殼上市。

        (2)主營業務變更定性

        新規增加了主營業務變更作為借殼的定性分析?!吧鲜泄鞠蚴召徣思捌潢P聯人購買資產雖未達到本款第(一)至(五)項標準,但可能導致上市公司主營業務發生根本變化”也構成借殼上市。西藏旅游之前的營業范圍都限于旅游行業,而拉卡拉的營業范圍主要在支付行業,交易草案的交易背景說明中,西藏旅游也表示本次交易的目的是“通過并購重組實現雙主業模式”,因此根據新規,僅憑主營業務發生根本變化就可將此次交易認定為借殼上市。

        (3)自由裁量釜底抽薪

        新規增加的這一項威力最大,即“中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形?!彼o了證監會足夠的自由裁量權,因此依新規來看此次交易,證監會只要懷疑其為借殼上市,假設上述指標都不滿足,也可以依據最后一條自由裁量的情形認定其發生了根本變化從而定性為借殼上市。

        由此,在控制權標準和資產總額標準的擴展、完善下,借殼上市的認定標準變得更加嚴密、有彈性,想通過規避借殼而實現上市會越來越難。

        2. 借殼上市嚴禁配套融資

        新規第44條規定“上市公司發行股份購買資產的,除屬于本辦法第十三條第一款規定的交易情形外,可以同時募集部分配套資金,其定價方式按照現行相關規定辦理?!逼渲械某庖幎ㄕ墙铓ど鲜械那樾?,該條明確禁止了借殼上市配套融資的安排。本次交易中的配套融資也觸犯了這條禁令。這項規定使得未來的借殼上市主體只能用自有資金,不能再進行配套融資,被網友戲稱為“缺錢的別借殼”。

        3. “殼”和“賣殼人”要誠信

        新規不僅增加了對借殼方的要求,還增加了對“殼”和賣殼人的合法誠信要求。在符合第13條借殼上市的情形下,新規規定上市公司及其最近3年內的控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查、或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形;但是,涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿3年,交易方案能夠消除該行為可能造成的不良后果,且不影響對相關行為人追究責任的除外。上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未收到證券交易所公開譴責,不存在其他重大失信行為。本次重大資產重組不存在中國證監會認定的可能損害投資者合法權益,或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。

        新規還通過延長賣殼人的鎖定期來抑制賣垃圾殼圈錢的行為。新規第46條增加了一款,要求在符合借殼上市情形下,上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人,以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開承諾,在本次交易完成后36個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份;除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾,其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起24個月內不得轉讓。

        當然,在一片“嚴打”的形勢下,新規也給了一條成本極高的生路——60個月的豁免,即向收購人購買資產的行為和控制權變更行為之間相差小于60個月的才需適用對借殼上市的認定標準。否則,控制權變更60個月后再收購關聯資產,即使上述情形全部符合也不被認定為借殼上市。

        四、借殼上市禁不止,監管變化顯新流



        ? (一)借殼上市高熱不退

        我國的借殼上市現象由來已久,其盛行有多方面因素:證券市場的優越性是借殼的根本原因,融資成本低、相比間接融資而言負債率低、分散風險、獲得優惠政策、提高公司知名度、獲得資本放大效應、資產變現能力強等都是上市的原動力。IPO的嚴格審核制度是借殼的直接原因,比如上市公司連續三年盈利的要求以及漫長的等待期等都導致不滿足上市條件或不愿意等待的企業會選擇借殼上市;通過并購重組取得協同效應、獲得殼公司的優質資產、獲得二級市場的投資收益等也都是借殼的動力。[22]

        (二)借殼監管從無到有

        1. 初期借殼零監管

        最初我國并沒有針對借殼上市的監管政策,只要符合股權收購與資產收購的規定,名義上的企業收購實質上就達到了上市目的。比如證監會2008年出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《重組辦法》)只是設立了并購重組審核委員會,對上市公司的重大資產重組行為作出了認定并進行了規范,但沒有針對借殼上市進行特別規制??梢韵胂?,這段時間試圖借殼上市的企業可謂野蠻生長、暢行無阻。

        2. 借殼趨同IPO

        由于借殼上市不需要經過IPO階段保薦人的審慎核查以及層層審批,在過去很長一段時間里,“其成為內幕交易、利益輸送、操縱股價的證券市場腐敗滋生地”。[23]2011年,證監會修訂了《重組辦法》,其第12條規定符合借殼上市認定情形的,“上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上,最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元?!边@一標準與IPO相比僅在最近兩個會計年度的凈利潤額上有所放寬,明顯將借殼上市與IPO的標準趨同。2011年證監會《<關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定>的問題與解答》和2012年上海證券交易所《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄第7號——借殼上市的標準和條件》都明確指出:借殼重組標準與IPO趨同,證監會按照《重組辦法》審核借殼重組,同時參照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定。2011年的“趨同標準”主要體現在對借殼方的凈利潤和持續經營的規定上。

        3. 借殼等同IPO

        2013年,證監會公布了《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》,明確規定“借殼上市標準由趨同提升到等同首次公開發行股票上市標準”,并強調不得在創業板借殼上市。對于出臺的“等同標準”,證監會的理由包括三點:一是有利于遏制市場對績差股的投機炒作,從根本上減少內幕交易的動機,形成有效的退市制度;二是防止部分IPO終止審查或不予核準的企業轉道借殼上市、規避IPO審核,防止審核標準不一致帶來的監管套利;三是引導市場資源和監管資源向規范運作程度高的績優公司集中,優化資本市場資源配置功能,促進產業結構優化升級,服務于國民經濟調結構、轉方式的總體大局。

        2014年,證監會在堅持“等同標準”的原則下再次修訂了《重組辦法》,其第13條規定符合借殼認定情形的,“主板(含中小企業板)上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司,且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》(證監會令第32號)規定的其他發行條件;上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的,由中國證監會另行規定。創業板上市公司不得實施前款規定的交易行為?!钡?4條延續了2008年以來12個月內連續購買、出售資產應累積計算數額的規定。至此,借殼上市等同于IPO的標準正式確立。

        4. 借殼規避難上天

        2016年9月,證監會出臺了史上最嚴重組新規。之前總結了新規三大方面的改善,在此不作贅述。有人針對新規下難于上青天的借殼進行調侃:“缺錢的別借殼(借殼又不讓配套融資了);缺德的別借殼(被調查或被譴責的);缺心眼兒的別借殼(新增加的例外條款不是擺設,解釋權在證監會不在你);缺信心的別借殼(上市公司原大股東同樣鎖三年);缺膽量的別借殼(證監會分分鐘窗口給你指導);缺契約精神的別借殼(業績承諾已不再是你想變就能變);最后,能IPO的別借殼(60個月,五年規劃都收官又落幕了,估計你IPO也上了)?!?/span>[24]

        (三)從監管動態看未來趨勢

        縱觀借殼上市的監管發展,從最開始的無規則,到2011年的趨同標準,到2014年的等同標準,再到今天的嚴厲標準,可以看出第一個最明顯的趨勢就是鼓勵市場通過正常的IPO進行上市,禁止采取手段規避IPO和借殼上市的認定、通過類借殼的名義獲得監管套利。

        第二個趨勢是抑制市場對垃圾殼的炒作,強化退市制度。正如證監會在2013年《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》中所說明的,借殼規定從嚴有利于遏制市場對績差股的投機炒作,從根本上減少內幕交易的動機、形成有效的退市制度,可以引導資本等市場資源和監管資源向規范運作程度高的績優公司集中。

        第三個趨勢是監管者要求借殼方有更雄厚的資金實力。新規第44條禁止借殼上市的情形下進行配套融資。在控制權變更后,要完成將資產裝入“殼”中這一步就必須用借殼人的自有資金購買,不能通過配套融資緩解資金壓力,因此體現出對借殼方更高的資金實力要求。

        借殼上市的案例被人們津津樂道,給人造成了一種它數量很多的錯覺。其實在全部的上市項目中,借殼上市的絕對數量和相對占比都遠低于IPO。在目前中國的并購熱潮中,非借殼上市的產業并購也在最近幾年蒸蒸日上。2016年9月出臺的這部新《重組辦法》無疑是支持產業并購的,從允許配套募集資金即可看出,但對借殼上市卻拿出了史上最嚴厲的規制手段。同時,對借殼方的資金實力、殼公司的質量等都提出了要求,總體來看有助于抑制過去幾年瘋狂產生的各種規避活動,也有助于引導市場追求優質殼資源、實現不合格公司正常退市的機制。然而,新規只能提高規避的難度,卻仍然不能禁止新的借殼上市規避方法。只要我國IPO的嚴格核準程序和漫長的等待隊伍存在一天、企業融資難的問題得不到解決,逐利的市場主體就永遠不會放棄尋找規避的方法。不過這種市場對策行為的日新月異,反過來也會激發監管者創新的勇氣、提高監管者的監管能力。

        值得我們反思的是,以拉卡拉為代表的企業以及實力遠遠低于拉卡拉的企業,在中國究竟有多少融資途徑。在間接融資中,銀行等金融機構往往只貸款給實力雄厚、有知名聲望的大企業,且一般要求提供擔保,真正缺錢、沒有擔保又沒有聲譽的中小企業從來就不是銀行的Mr.Right。

        在直接融資中,我國證券法僅規定了以股票、債券為代表的極其狹窄的融資工具,企業若采用其他方式融資,就屬于現行法下的“非法集資”。中小企業若選擇股票、債券等合法方式,則必然要面臨極高的融資成本:其中包括支付給會計師、律師、資產評估師等中介機構高達600多萬的固定成本,[25]支付給承銷商的高額承銷費用,以及相較于那些有名望的大企業而言,在信息披露吸引投資者的現行制度下的競爭弱勢。這意味著如果融資規模小于固定成本,則中小企業根本沒有理由選擇直接融資,事實上,企圖融資規模在600多萬固定成本以下的中小企業并不在少數;如果融資規模大于固定成本,盡管有理由上市,但淹沒在其他實力雄厚的大企業光環下,中小企業也很難脫穎而出、吸引太多資金。

        中小企業即使符合申請上市的全部條件、也愿意支付高昂的上市費用,排隊2年以上的時間成本卻也足以拖垮一家急需融資的企業。市場格局瞬息萬變,不是每一家企業都有信心在今天提交上市申請之后,面對不可預知的審核通過率還能笑著撐到2年以后。因此,可以想見,即使目前的新規對于借殼上市的規制如此之嚴,只要IPO的排隊時間不減,借殼上市就不會有絕跡的一天。

        總體來看,世界各國的中小企業在間接融資和直接融資上都面臨著上述困境,導致的悖論是不缺錢的大企業到處融錢,真正缺錢的小企業到處融不到錢。不過由于我國金融權力高度集中于官方、證券范圍過于狹窄、市場環境不夠誠信以及中介機構還不成熟等種種原因,中國中小企業融資難的困境更為突出,這才催生出各種非法集資的亂象和跑路的悲劇。未來的中國或許可以考慮放寬證券的界定范圍、借鑒美國的小額發行和眾籌豁免制度、鼓勵規范民間金融、構建成熟而誠信的市場環境,給中小企業一條生路,也給中國經濟一簇活力。

        ?

        【注釋】?

        ?[1]騰訊科技:“拉卡拉融資15億元,孫陶然稱進入到上市準備階段”,http://tech.qq.com/a/20150621/020384.htm。最后訪問時間:2017年3月4日。

        [2]新浪財經:“拉卡拉已接受上市輔導,將在成熟時間提交IPO申請”,http://finance.sina.com.cn/roll/2016-10-11/doc-ifxwrhzc9008425.shtml。最后訪問時間:2017年3月4日。

        [3]根據2017年3月3日證監會披露的拉卡拉招股說明書:拉卡拉2013年凈利潤為-12681.03萬元,2014年凈利潤為-19694.70萬元,2015年凈利潤為12356.34萬元,2016年1-9月凈利潤為21171.59萬元。

        [4]參見《首次公開發行股票并上市管理辦法》(2015修正)第26條。

        [5]參見《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》(2015修正)第11條。

        [6]根據2014年《上市公司重大資產重組管理辦法》第13條,借殼上市的標準等同于IPO。

        [7]《深交所創業板首次公開發行股票正常審核狀態企業基本信息情況表》:http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201702/t20170210_310576.htm,最后訪問時間:2017年3月17日。

        [8]2014年《重組辦法》第12條第1款:“上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產,達到下列標準之一的,構成重大資產重組:(一)購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上;(二)購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上;(三)購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到 50%以上,且超過5000萬元人民幣?!?/span>?

        [9]2014《重組辦法》第10條:中國證監會在發行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會(以下簡稱并購重組委),并購重組委以投票方式對提交其審議的重大資產重組或者發行股份購買資產申請進行表決,提出審核意見。

        2014《重組辦法》第27條:中國證監會依照法定條件和程序,對上市公司屬于本辦法第十三條規定情形的交易申請作出予以核準或者不予核準的決定。

        2014《重組辦法》第47條:上市公司申請發行股份購買資產,應當提交并購重組委審核。

        [10]網易財經:“蛇吞象并購拉卡拉,西藏旅游試探‘非借殼’底線”,http://money.163.com/16/0216/01/BFTK5VNT00253B0H.html;鳳凰財經:“西藏旅游110億收購拉卡拉‘巧避’借殼”,http://finance.ifeng.com/a/20160216/14217337_0.shtml,最后訪問:2017年1月8日。

        [11]雷志軍:“A股市場借殼上市的主要模式與交易結構的設計”,《金融財稅》2010年第9期,頁66。

        [12]同上注,頁68、75。

        [13]2014年《重組辦法》第13條:“自控制權發生變更之日起,上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的,除符合本辦法第十一條、第四十三條規定的要求外,主板(含中小企業板)上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司,且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》(證監會令第32號)規定的其他發行條件;上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的,由中國證監會另行規定。創業板上市公司不得實施前款規定的交易行為?!?/span>

        [14]藍色光標是拉卡拉的股東之一,孫陶然在2016年3月15日前與藍色光標控股股東趙文權在董事會、股東會等事項上為一致行動人。

        [15]未名雅集是拉卡拉股東之一,孫陶然持有未名雅集10%的股份以及未名雅集的普通合伙人北京未名雅集文化發展有限公司20%的股份。

        [16]創金興業是拉卡拉股東之一,孫陶然持有創金興業1.92%的股份,藍色光標持有創金興業1.92%的股份。

        [17]鶴鳴永創是拉卡拉股東之一,孫浩然持有鶴鳴永創6.02%的股份。

        [18]臺寶南山是拉卡拉股東之一,孫浩然持有臺寶南山9.27%的股份。

        [19]2006年至今,戴啟軍擔任拉卡拉副總經理,直接持有拉卡拉3.239%的股份。

        [20]根據2014《重組辦法》第14條的規定,上市公司購買的資產為股權的,其資產總額以被投資企業的資產總額與該項投資所占股權比例的乘積和成交金額二者中的較高者為準;購買股權導致上市公司取得被投資企業控股權的,其資產總額以被投資企業的資產總額和成交金額二者中的較高者為準。

        [21]同注釋2:孫陶然在2016年10月的采訪中所說,當時符合所有的監管規則,但之后新的監管條例出爐,原本的方案不符合相關規則因而終止了。

        [22]參見任剛要:“我國證券市場借殼上市動因分析”,《中國商界》2009年第6期,頁45-47。

        [23]上海金融新聞網:“借殼上市標準與IPO趨同”,http://www.shfinancialnews.com/xww/2009jrb/node5019/node5036/node5041/userobject1ai80375.htm,最后訪問時間:2017年1月6日。

        [24]和訊網:“睡前和你侃:白話借殼新規”,http://stock.hexun.com/2016-06-18/184470383.html,最后訪問時間:2017年3月28日。

        [25]參見上市公司公開披露的發行費用,律師費、資產評估費等固定費用基本都在600萬以上。







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        女人睡多了男人的征兆
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